郭广昌的酒意,复星系的压力
作者:admin    发布时间: 2021-01-11 09:22

文丨正经小哥 郭小兴 编辑丨百进

来源丨正经社(ID:zhengjingshe)

有时候,人生就是一个轮回,商业亦如是。

2015年8月,四川沱牌舍得集团有限公司(下称:舍得集团)股权转让终于暂告一段落。天洋控股经过203轮竞价,以每股23.51元、总价38.22亿元竞得70%股权。另一个黯然退出的竞拍者,他就是复兴系。

遗憾的是,从一开始,获胜者天洋控股,似乎就没有把舍得集团做好的能力:

当初出资的38.22亿元,15.32亿元为自有资金,22.90亿元是向中信银行贷的款;那部分自有资金,还是由旗下港股上市公司梦东方(0593.HK)发行债券融资而来。

也就是说,盘下舍得集团,天洋控股使用的是巨额杠杆资金。这种空手套白狼的结果,是从一开始入驻,资金就捉襟见肘。根据媒体披露的数据,天洋控股债台高筑,仅仅这几年跟关联方占用上市公司ST舍得(600702.SH)的资金就一度达到40亿元。

几番周折之后,作为二股东的当地政府,起诉了天洋控股,这才有了最近舍得集团股权的拍卖。

对此,正经小哥不禁要感叹道:当年黯然出局的复星系,兜了一圈又兜了回来。

12月31日,经过27轮竞拍,复星系旗下上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司(下称:豫园股份,600655.SH)以45.3亿元的价格,拍得了天洋控股所持有的70%舍得集团股权。

复星系掌舵人郭广昌,终于圆了5年前的梦,即将成为ST舍得实际控制人。

业绩巨整执意饮酒

郭广昌一直有着一个酒业梦。大二暑假,囊中羞涩、只能二选一的情况下,用两顿饭钱,喝到了青岛啤酒的故事,最为经典。

“复星与酒的缘分,始于青岛啤酒,但绝不会止于青岛啤酒。中国人的餐桌上,一定离不开一壶好酒。”2019年10月说出的这句话,也是最好的注脚。

《正经社》梳理获悉,在此次竞购舍得集团之前,复星系已经多次涉足酒业:

2014年,牛栏山酒厂母公司顺鑫农业定向增发股票,复星系旗下投资机构曾有参与,但最终未能认购成功;

2017年,复星系斥资约66亿港元成为青岛啤酒第二大股东;

2019年11月,复星系多次前往江苏乾隆江南酒业进行考察;

2020年5月,复星系豫园股份收购了金徽酒约30%的股份,总价18.36亿元;

10月21日,豫园股份旗下的海南豫珠增资金徽酒,持股合计达到了38.00%。

当然,复兴系大力收购白酒,跟白酒近几年的大牛行情不无关系,也跟复星系这艘巨轮已经有了不少隐患有关。

2020年7月28日,穆迪公告称,将复星国际有限公司(前称复星集团,下称:复星国际或复星,00656.HK)的企业家族评级(CFR)由“Ba2”下调至“Ba3”,评级展望由列入评级观察名单变更为“负面”。理由是:复星国际债务杠杆率较高且不断增加;长期投资依赖短期资金;控股公司层面的利息覆盖率低;信贷传染风险不断增加。并称,如果债务资本率持续高于55%,可能还会下调评级。

财报显示,2014年以来,复星国际的财务杠杆水平多数时间都在70%以上。截至2019年末,总负债为5347.57亿元,总资产为7156.81亿元,资产负债率为74.72%;有息负债为2250亿元,来到了历史高位,不仅推高了融资成本,2019年全年支出的融资利息高达102.78亿元,还大幅侵蚀了利润,并造成了资金链的高度紧张。

截至2019年末,短期借款金额同比增长达到22.14%,高达827.38亿元;现金及现金等价物却由2018年的913.33亿元,下降到了2019年的819.76亿元,现金短债比小于1,短期资金偿还压力巨大。

财报显示,截至2020年6月30日,2020年上半年,复兴国际营收和净利增速出现了近5年来的首次双双下滑:总收入为632.7亿元,同比下降7.42%;归属于母公司净利润为20.1亿元,同比下降73.56%。

白酒企业充足的现金流和优质的商业模式,或许是解决问题的药方。

为了更好地讲清楚这个问题,我们有必要简单地说说复兴国际。

复星国际成立于1992年,目前产业涉及医药、地产、制造等行业,但骨子里是一家投资公司,通过不断的投资风口行业,快速做大。

根据2019年年报,复星国际当年总收入达到1430亿元。其中,复星医药(收入占比20%),豫园股份(收入占比30%),复星旅游文化(收入占比12%),复星葡萄牙保险(收入占比13%),以及鼎睿再保险(收入占比6%),是其排名前五的产业公司。

直到今天,复星系在打造“创新驱动家庭消费产业集团”目标驱动下,形成了健康、快乐与富足三大业务板块。本次并购舍得集团的豫园股份,处于快乐板块中的体验式产品及服务。

《正经社》梳理财报获悉,三项业务营收占比以及变化显示,豫园股份所处的快乐板块,占比正在日益变大:

豫园股份目前的业务构成中,酒业所占比重非常小,最大的是黄金和地产,这两项业务无论是业绩增长,还是想象空间,都已经不是那么“性感”了。

再以复星系顶梁柱复星医药为例,迄今为止控股或参股的公司高达50多家,导致从2009年到2020年三季度,10多年的时间里商誉一路飙升,已从0.51亿元窜到了88.95亿元,涨幅高达173倍。看到这个数据,正经小哥不禁想起了同样商誉高企的步长药业、人福医药的暴雷事件。

另一方面,复星医药的业绩高度依赖投资收益,2017年-2019年,投资收益在净利润中的占比分别高达73.85%、67.02%、107.31%。同时,就数据而言,2017年-2019年,货币资金分别为72.49亿元、85.47亿元,95.33亿元,有息负债总额分别为210亿元、238亿元、217亿元,前者长期不到后者的一半,资金链紧绷程度由此可见一斑。

为了寻找新的业绩增长点,复兴集团瞄准了酒业。而白酒这个行业,上面有“茅五泸”一直在打开空间,再加上强大的商业模式,只要经营不出现大的失误,属于妥妥的现金奶牛。

就这个角度而言,复星集团收购酒企的逻辑似乎很合理。但是,这又到底是不是一厢情愿呢?我们还需要分析一下两个被收购酒企的基本面情况。

两家酒企质地一般

先说金徽酒。

金徽酒是一家非常典型的地方性酒企,市场主要在甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等西北市场,尤其是甘肃境内。

业绩上看,只能说平淡无奇,跟头部的酒企相比,简直是天壤之别。

2020年上半年,金徽酒实现营业收入7.12亿元、较上年同期下降12.67%,归属于上市公司股东的净利润1.20亿元、较上年同期下降10.93%。前三季度,实现营业收入约为10.45亿元,同比下降5.53%;归属于上市公司股东的净利润约为1.59亿元,同比下滑2.28%左右。

就净利润增速而言,2015-2019年,分别为32.95%、33.81%、14.02%、2.24%、4.64%,一路大幅下滑的态势明显。

复兴医药收购金徽酒时,30%的股份,总价18.36亿元,合计市值约为60亿元。而截至2019年末,金徽酒总资产未31.78亿元,归属于上市公司股东的净资产为25.41亿元,这也是金徽酒大涨而豫园股份表现平平的原因所在。

从这个角度看,复兴系这钱花的并不划算。

再说舍得集团。

2019年,ST舍得实现营业收入较上年同期增长19.79%,归母净利润同比增长48.61%,扣除非经常性损益后的归属上市公司股东的净利润达5.06亿元,同比增加2.11亿元,同比增长71.89%。

年报显示,ST舍得主营业务酒类毛利率达到81.92%,同比增加1.93%;其中,中高端系列核心产品毛利率达到84.05%,较去年增加2.20%,为近年最高。

2020年前三季度,ST舍得实现营业收入约为17.63亿元,同比下滑4.34%;归属于上市公司股东的净利润接近3.11亿元,同比增长2.63%左右。资产负债率为44.46%,流动负债在总负债中的占比高达98.37%。

增长乏力加上天洋控股带来的各种负面影响,资本市场是什么反应呢?复星系即将入主的消息出来当天,豫园股份快速涨停,而st舍得却跌停了。

《正经社》认为,这个现象并不难理解。豫园股份花45.3亿元购得舍得集团70%股权,相当于给了舍得集团64.7亿元的估值。而舍得集团持有ST舍得29.93%的股权,目前st舍得的市值为300亿元左右。由此推算,舍得集团持有的权益应该是90亿元左右,远远大于本次收购给出的估值。

那么结论只有一个,就是ST舍得目前是被高估了,所以股价跌停也就不足为奇了。反过来,豫园股份根据目前ST舍得的市值计算,貌似占了不少便宜,股价涨停就顺理成章了。

通过以上分析,复星系收购的两家酒企,质地都一般,都没有沾到多大的光。

那么问题来了,复星系为何还要去做这种收购呢?

其实,复星系的投资策略是选择相对普通的企业,通过向其输出资本和管理,释放企业的潜在价值以获取更高投资回报。说白了:

我买你并不是因为你优秀,而是因为我有能力让你变得优秀。

但根据以往的成绩来看,效果都不甚理想,特别是在消费品方面。不过,无论如何,白酒所处的赛道和独特的商业模式,必定会是很多资本垂涎的对象。

会否触发同业竞争

复星系收购舍得集团的消息出来之后,联想到前不久的金徽酒,很多人都开始担心起未来的同业竞争问题。

其实,《正经社》认为,这种担心,完全是多余的。

首先,我们先来看看什么是同业竞争。

何谓同业竞争?中国相关法律法规并无明确界定。最常见的表述是,公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似,双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。

上市公司不允许同业竞争的初衷,是为了防止控股股东、实际控制人或其他能够影响与控制公司运营的机构与人员,利用公司已有的技术、资产、采购与销售渠道等相关资源,投资或经营其他类似的公司。

该类公司的存在,势必将会影响到上市主体的市场份额、采购与销售渠道、公司资产的完整性,也存在着潜在利益输送的可能性,从而不利于保护未来上市主体中小公众股东的利益。

说白了,就是一句话:不允许同业竞争的根本目的,是怕上市公司实际控制人玩猫腻,损害中小股东利益。

其实,这里隐含着一个条件,那就是该种类别的公司,透明度是比较低的。而金徽酒和舍得酒业,两家都是上市公司,受到证监会严格的监管,即便是从事相同的业务,也难以形成同业竞争所忌讳的情况。

另外,根据两家公司的表述,在短期内并没有向全国拓展市场的计划。也就是说,他们的市场依然以区域性为主,至少短期内没有多少重叠的部分。

退一步讲,即使未来在复星系的干预下,出现了同业竞争的问题,也非常容易解决。据正经小哥所知,对于存在同业竞争问题的公司,一般有以下三类解决办法:

到时候,复星系只需要采用合并策略,或者让两家相互持股,或者直接以一家为主题吸收合并另一家,即可解决这个问题。

因此,问题的关键不在于是否存在同业竞争,而是在于复星系收购这两家企业之后的整合以及各自的发展问题。因为,很多企业在并购整合过程中,都出现了很多严重的问题,以至于不但没能实现收购前的预想,反而导致企业四分五裂。

目前白酒行业的发展趋势是走高端路线,金徽酒和ST舍得恰恰在高端路线上先天不足。ST舍得曾经尝试过走高端路线,遭遇了滑铁卢。金徽酒最近也在尝试高端路线,但是效果也没有显现。

复星系以并购起家,对于企业整合应该是得心应手,但是缺乏的却是相关行业的运营经验。因此,复星系到底能不能带着金徽酒和ST舍得走出一条康庄大道,才是市场应该关注的核心问题。【《正经社》出品】

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